Sevval
New member
2. Borç kullanımının yüksek olması: Şirket faaliyetlerini özsermaye yerine borçla finanse ettiğinde özsermaye tabanı görece küçük kalabilir. Borçla finanse edilen yatırımlar yeterince kazandırıyorsa ROE yükselir. Ancak faiz giderleri ve geri ödeme yükümlülükleri de artar.
3. Özsermayenin azalması: Hisse geri alımları, birikmiş zararlar veya yüksek temettü dağıtımları özsermayeyi azaltabilir. Net kâr aynı kalsa bile payda küçüldüğünden ROE yükselebilir.
Bu üçüncü durum özellikle önemlidir. Örneğin net kârı 10 milyon TL ve özsermayesi 100 milyon TL olan bir işletmenin ROE'si yüzde 10'dur. Şirket, özsermayesini 50 milyon TL'ye düşürürken net kârını 10 milyon TL'de tutarsa ROE yüzde 20'ye çıkar.
İlk durumda 100 milyon TL sermaye üzerinden 10 milyon TL kâr üretilirken ikinci durumda 50 milyon TL üzerinden aynı kâr üretilmektedir. Fakat bu değişimin gerçekten verimlilik artışından mı, yoksa sermaye yapısındaki değişimden mi kaynaklandığını bilmeden şirketin daha başarılı olduğunu söyleyemeyiz.
Damodaran'ın finansal tablo analizleri de hisse geri alımlarının özsermaye defter değerini azaltabileceğini ve böylece ROE'yi yükseltebileceğini açıklar.
Kaynak: NYU Stern – A Primer on Financial Statements.
6. Borçluluk ve ROE Arasındaki İlişki
Bir şirketin borç kullanması tek başına kötü bir durum değildir. Önemli olan, borçla finanse edilen faaliyetlerin maliyetinden daha yüksek bir getiri üretip üretmediğidir.
Örneğin bir işletme bankadan yüzde 30 faizle borç alarak yeni bir üretim hattı kuruyor olsun. Bu yatırımın borç maliyetleri ve vergiler dikkate alındıktan sonraki getirisi yeterince yüksekse borç, ortakların özsermaye getirisini artırabilir. Ancak yatırımın getirisi borç maliyetinin altında kalırsa borç, ortaklar açısından zarara dönüşebilir.
Bunu basit bir örnekle açıklayalım.
İki işletmenin de 100 milyon TL toplam varlığı ve 10 milyon TL faaliyet kârı bulunduğunu varsayalım. Vergileri ve finansman dışındaki diğer unsurları basitleştirerek birinci işletmenin borçsuz, ikinci işletmenin ise 50 milyon TL borçlu olduğunu düşünelim.
- Birinci işletme: 100 milyon TL özsermaye.
- İkinci işletme: 50 milyon TL özsermaye ve 50 milyon TL borç.
İlk işletmenin 10 milyon TL'lik faaliyet kârı, özsermayesine oranlandığında yüzde 10'luk bir faaliyet getirisi verir. İkinci işletmede aynı faaliyet kârı daha küçük özsermaye tabanına dayanır. Fakat ikinci işletmenin faiz gideri de bulunmaktadır. Bu nedenle net kârı hesaplamadan ROE'sinin ne olacağını kesin olarak söyleyemeyiz.
İşte bu ayrıntı, ROE'nin neden borçluluk oranıyla birlikte okunması gerektiğini gösterir.
Avustralya Merkez Bankası'nın 2017 tarihli analizinde de bankaların ROE oranlarının hem temel kârlılıktan hem de kaldıraç düzeyinden etkilendiği vurgulanır. Analiz, yüksek ROE hedeflerinin zaman zaman daha fazla risk alma davranışıyla ilişkili olabileceğine de dikkat çeker.
Kaynak: Reserve Bank of Australia – Returns on Equity, Cost of Equity and the Implications for Banks.
Buradan çıkarılabilecek pratik sonuç şudur: Yüksek ROE'ye sahip iki şirketten daha az borçlu olanı otomatik olarak daha iyi değildir; fakat yüksek ROE'sini aşırı borçla sağlayan şirketin risklerini ayrıca araştırmak gerekir.
7. ROE ile ROA Arasındaki Fark Nedir?
Finansal analizde ROE ile birlikte sıkça karşılaşılan bir diğer oran ROA'dır. ROA, “Return on Assets” ifadesinin kısaltmasıdır ve varlık kârlılığını ölçer.
Basit tanımlarıyla:
ROE = Net Kâr / Özsermaye × 100
ROA = Tanımlanan Kâr Ölçüsü / Toplam Varlıklar × 100
ROE, ortakların sermayesinin ne kadar kârlı kullanıldığıyla ilgilenirken ROA şirketin varlıklarının kârlılık üretme kapasitesini değerlendirmeye yardımcı olur. Ancak ROA'nın payında kullanılan kâr kalemi, kaynağa ve analiz yöntemine göre değişebilir. Bu nedenle iki şirketi karşılaştırırken aynı formülün kullanıldığından emin olmak gerekir.
Örneğin toplam varlıkları 200 milyon TL olan bir şirketin 20 milyon TL net kâr elde ettiğini ve özsermayesinin 50 milyon TL olduğunu varsayalım.
Net kâr üzerinden basitleştirilmiş ROA hesabı yüzde 10, ROE hesabı ise yüzde 40 çıkar.
Bu iki oran arasındaki fark, şirketin varlıklarının önemli bir bölümünün özsermaye dışındaki kaynaklarla finanse edildiğini düşündürebilir. Ancak tek başına bu hesaplama, borcun kesin miktarını veya şirketin finansal açıdan güvenli olup olmadığını kanıtlamaz.
Özellikle bankacılık, perakende, teknoloji ve sanayi şirketlerini karşılaştırırken faaliyet modellerinin farklı olduğunu unutmamak gerekir. Bankaların bilanço yapısı ile bir yazılım şirketinin bilanço yapısı aynı değildir. Bu nedenle her sektör için tek bir ideal ROE oranı belirlemek sağlıklı bir yaklaşım olmaz.
8. ROE Şirketin Gelecekte Ne Kadar Büyüyebileceğini Gösterir mi?
ROE'nin en ilginç yönlerinden biri, büyüme potansiyeliyle bağlantılı olmasıdır. Ancak burada önemli bir koşul vardır: Şirketin kazandığı kârı ne ölçüde işletmede tuttuğu ve bu parayı hangi getirilerle yeniden değerlendirdiği.
Damodaran'ın büyüme analizlerinde kullanılan temel ilişkilerden biri şöyledir:
Sürdürülebilir Büyüme Oranı ≈ ROE × Kârı İşletmede Tutma Oranı
Bu yaklaşım; ROE'nin sabit kaldığı, şirketin yeni hisse çıkarmadığı ve diğer koşulların değişmediği basitleştirilmiş bir senaryoda kullanılabilir.
Örneğin ROE'si yüzde 20 olan bir şirket, net kârının yüzde 60'ını işletmede tutuyorsa:
%20 × %60 = %12
Bu sonuç, modelin varsayımları altında yaklaşık yüzde 12'lik sürdürülebilir kâr büyümesi potansiyeline işaret eder.
Burada yüzde 60'lık tutma oranı, şirketin kazandığı her 100 TL net kârın 60 TL'sini temettü olarak dağıtmak yerine işletmede bırakması anlamına gelir.
Ancak işletmede tutulan para mutlaka verimli kullanılacak diye bir kural yoktur. Şirket düşük getirili yatırımlar yapıyorsa veya talebin bulunmadığı alanlara genişliyorsa, yüksek kâr tutma oranı hissedarlar açısından beklenen faydayı yaratmayabilir.
Tersine, yatırım fırsatları sınırlı olan bir şirketin kârının daha büyük bölümünü temettü olarak dağıtması mantıklı olabilir.
Kaynak: Aswath Damodaran – The Fundamental Determinants of Growth.
Bu noktada benim yaklaşımım şu: Bir şirketin yüksek ROE'ye sahip olması kadar, elde ettiği kârı aynı kaliteyle yeniden yatırıma dönüştürebilmesi de önemlidir. Geçmişte başarılı olan bir işletme, gelecekte aynı getiriyi sağlayacak projeler bulamayabilir.
9. Yatırımcılar ROE'yi İncelerken Hangi Hatalardan Kaçınmalı?
ROE'yi pratikte kullanırken bazı temel kontroller yapmak, yanlış yorumların önüne geçebilir.
Tek bir yıla bakmak: Bir defaya mahsus varlık satışı, vergi avantajı veya olağan dışı gelir net kârı yükseltebilir. Mümkünse son üç ila beş yılın sonuçlarını incelemek daha anlamlıdır.
Sektör farklılıklarını göz ardı etmek: Sermaye yoğun bir sanayi şirketiyle az fiziksel sermaye gerektiren bir teknoloji şirketinin aynı ROE seviyesine sahip olması beklenmeyebilir.
Borçları incelememek: Yüksek ROE'ye eşlik eden yüksek borçluluk, şirketin faiz ve anapara ödemelerine ne kadar dayanıklı olduğunun araştırılmasını gerektirir.
Nakit akışını unutmak: Muhasebe kârı ile işletmenin kasasına giren nakit aynı şey değildir. Alacakların tahsilatı gecikiyorsa veya işletme sürekli yüksek yatırım harcaması yapıyorsa, yüksek ROE güçlü nakit üretimi anlamına gelmeyebilir.
Negatif özsermayeyi yanlış yorumlamak: Birikmiş zararlar nedeniyle özsermayesi negatif olan şirketlerde ROE standart biçimde yorumlanamaz. Böyle bir durumda oranı diğer şirketlerle karşılaştırmak yanıltıcı sonuçlar doğurabilir.
3. Özsermayenin azalması: Hisse geri alımları, birikmiş zararlar veya yüksek temettü dağıtımları özsermayeyi azaltabilir. Net kâr aynı kalsa bile payda küçüldüğünden ROE yükselebilir.
Bu üçüncü durum özellikle önemlidir. Örneğin net kârı 10 milyon TL ve özsermayesi 100 milyon TL olan bir işletmenin ROE'si yüzde 10'dur. Şirket, özsermayesini 50 milyon TL'ye düşürürken net kârını 10 milyon TL'de tutarsa ROE yüzde 20'ye çıkar.
İlk durumda 100 milyon TL sermaye üzerinden 10 milyon TL kâr üretilirken ikinci durumda 50 milyon TL üzerinden aynı kâr üretilmektedir. Fakat bu değişimin gerçekten verimlilik artışından mı, yoksa sermaye yapısındaki değişimden mi kaynaklandığını bilmeden şirketin daha başarılı olduğunu söyleyemeyiz.
Damodaran'ın finansal tablo analizleri de hisse geri alımlarının özsermaye defter değerini azaltabileceğini ve böylece ROE'yi yükseltebileceğini açıklar.
Kaynak: NYU Stern – A Primer on Financial Statements.
6. Borçluluk ve ROE Arasındaki İlişki
Bir şirketin borç kullanması tek başına kötü bir durum değildir. Önemli olan, borçla finanse edilen faaliyetlerin maliyetinden daha yüksek bir getiri üretip üretmediğidir.
Örneğin bir işletme bankadan yüzde 30 faizle borç alarak yeni bir üretim hattı kuruyor olsun. Bu yatırımın borç maliyetleri ve vergiler dikkate alındıktan sonraki getirisi yeterince yüksekse borç, ortakların özsermaye getirisini artırabilir. Ancak yatırımın getirisi borç maliyetinin altında kalırsa borç, ortaklar açısından zarara dönüşebilir.
Bunu basit bir örnekle açıklayalım.
İki işletmenin de 100 milyon TL toplam varlığı ve 10 milyon TL faaliyet kârı bulunduğunu varsayalım. Vergileri ve finansman dışındaki diğer unsurları basitleştirerek birinci işletmenin borçsuz, ikinci işletmenin ise 50 milyon TL borçlu olduğunu düşünelim.
- Birinci işletme: 100 milyon TL özsermaye.
- İkinci işletme: 50 milyon TL özsermaye ve 50 milyon TL borç.
İlk işletmenin 10 milyon TL'lik faaliyet kârı, özsermayesine oranlandığında yüzde 10'luk bir faaliyet getirisi verir. İkinci işletmede aynı faaliyet kârı daha küçük özsermaye tabanına dayanır. Fakat ikinci işletmenin faiz gideri de bulunmaktadır. Bu nedenle net kârı hesaplamadan ROE'sinin ne olacağını kesin olarak söyleyemeyiz.
İşte bu ayrıntı, ROE'nin neden borçluluk oranıyla birlikte okunması gerektiğini gösterir.
Avustralya Merkez Bankası'nın 2017 tarihli analizinde de bankaların ROE oranlarının hem temel kârlılıktan hem de kaldıraç düzeyinden etkilendiği vurgulanır. Analiz, yüksek ROE hedeflerinin zaman zaman daha fazla risk alma davranışıyla ilişkili olabileceğine de dikkat çeker.
Kaynak: Reserve Bank of Australia – Returns on Equity, Cost of Equity and the Implications for Banks.
Buradan çıkarılabilecek pratik sonuç şudur: Yüksek ROE'ye sahip iki şirketten daha az borçlu olanı otomatik olarak daha iyi değildir; fakat yüksek ROE'sini aşırı borçla sağlayan şirketin risklerini ayrıca araştırmak gerekir.
7. ROE ile ROA Arasındaki Fark Nedir?
Finansal analizde ROE ile birlikte sıkça karşılaşılan bir diğer oran ROA'dır. ROA, “Return on Assets” ifadesinin kısaltmasıdır ve varlık kârlılığını ölçer.
Basit tanımlarıyla:
ROE = Net Kâr / Özsermaye × 100
ROA = Tanımlanan Kâr Ölçüsü / Toplam Varlıklar × 100
ROE, ortakların sermayesinin ne kadar kârlı kullanıldığıyla ilgilenirken ROA şirketin varlıklarının kârlılık üretme kapasitesini değerlendirmeye yardımcı olur. Ancak ROA'nın payında kullanılan kâr kalemi, kaynağa ve analiz yöntemine göre değişebilir. Bu nedenle iki şirketi karşılaştırırken aynı formülün kullanıldığından emin olmak gerekir.
Örneğin toplam varlıkları 200 milyon TL olan bir şirketin 20 milyon TL net kâr elde ettiğini ve özsermayesinin 50 milyon TL olduğunu varsayalım.
Net kâr üzerinden basitleştirilmiş ROA hesabı yüzde 10, ROE hesabı ise yüzde 40 çıkar.
Bu iki oran arasındaki fark, şirketin varlıklarının önemli bir bölümünün özsermaye dışındaki kaynaklarla finanse edildiğini düşündürebilir. Ancak tek başına bu hesaplama, borcun kesin miktarını veya şirketin finansal açıdan güvenli olup olmadığını kanıtlamaz.
Özellikle bankacılık, perakende, teknoloji ve sanayi şirketlerini karşılaştırırken faaliyet modellerinin farklı olduğunu unutmamak gerekir. Bankaların bilanço yapısı ile bir yazılım şirketinin bilanço yapısı aynı değildir. Bu nedenle her sektör için tek bir ideal ROE oranı belirlemek sağlıklı bir yaklaşım olmaz.
8. ROE Şirketin Gelecekte Ne Kadar Büyüyebileceğini Gösterir mi?
ROE'nin en ilginç yönlerinden biri, büyüme potansiyeliyle bağlantılı olmasıdır. Ancak burada önemli bir koşul vardır: Şirketin kazandığı kârı ne ölçüde işletmede tuttuğu ve bu parayı hangi getirilerle yeniden değerlendirdiği.
Damodaran'ın büyüme analizlerinde kullanılan temel ilişkilerden biri şöyledir:
Sürdürülebilir Büyüme Oranı ≈ ROE × Kârı İşletmede Tutma Oranı
Bu yaklaşım; ROE'nin sabit kaldığı, şirketin yeni hisse çıkarmadığı ve diğer koşulların değişmediği basitleştirilmiş bir senaryoda kullanılabilir.
Örneğin ROE'si yüzde 20 olan bir şirket, net kârının yüzde 60'ını işletmede tutuyorsa:
%20 × %60 = %12
Bu sonuç, modelin varsayımları altında yaklaşık yüzde 12'lik sürdürülebilir kâr büyümesi potansiyeline işaret eder.
Burada yüzde 60'lık tutma oranı, şirketin kazandığı her 100 TL net kârın 60 TL'sini temettü olarak dağıtmak yerine işletmede bırakması anlamına gelir.
Ancak işletmede tutulan para mutlaka verimli kullanılacak diye bir kural yoktur. Şirket düşük getirili yatırımlar yapıyorsa veya talebin bulunmadığı alanlara genişliyorsa, yüksek kâr tutma oranı hissedarlar açısından beklenen faydayı yaratmayabilir.
Tersine, yatırım fırsatları sınırlı olan bir şirketin kârının daha büyük bölümünü temettü olarak dağıtması mantıklı olabilir.
Kaynak: Aswath Damodaran – The Fundamental Determinants of Growth.
Bu noktada benim yaklaşımım şu: Bir şirketin yüksek ROE'ye sahip olması kadar, elde ettiği kârı aynı kaliteyle yeniden yatırıma dönüştürebilmesi de önemlidir. Geçmişte başarılı olan bir işletme, gelecekte aynı getiriyi sağlayacak projeler bulamayabilir.
9. Yatırımcılar ROE'yi İncelerken Hangi Hatalardan Kaçınmalı?
ROE'yi pratikte kullanırken bazı temel kontroller yapmak, yanlış yorumların önüne geçebilir.
Tek bir yıla bakmak: Bir defaya mahsus varlık satışı, vergi avantajı veya olağan dışı gelir net kârı yükseltebilir. Mümkünse son üç ila beş yılın sonuçlarını incelemek daha anlamlıdır.
Sektör farklılıklarını göz ardı etmek: Sermaye yoğun bir sanayi şirketiyle az fiziksel sermaye gerektiren bir teknoloji şirketinin aynı ROE seviyesine sahip olması beklenmeyebilir.
Borçları incelememek: Yüksek ROE'ye eşlik eden yüksek borçluluk, şirketin faiz ve anapara ödemelerine ne kadar dayanıklı olduğunun araştırılmasını gerektirir.
Nakit akışını unutmak: Muhasebe kârı ile işletmenin kasasına giren nakit aynı şey değildir. Alacakların tahsilatı gecikiyorsa veya işletme sürekli yüksek yatırım harcaması yapıyorsa, yüksek ROE güçlü nakit üretimi anlamına gelmeyebilir.
Negatif özsermayeyi yanlış yorumlamak: Birikmiş zararlar nedeniyle özsermayesi negatif olan şirketlerde ROE standart biçimde yorumlanamaz. Böyle bir durumda oranı diğer şirketlerle karşılaştırmak yanıltıcı sonuçlar doğurabilir.