Ülker Bisküvi (ULKER TI) için gaye fiyatımızı 53,20 TL (12-ay) olarak belirlerken tavsiyemizi AL olarak paylaşıyor ve Araştırma kapsamımıza dahil ediyoruz. Amaç fiyatımız %62 getiri potansiyeline işaret ediyor. Ülker Bisküvi’yi i) pazardaki başkan pozisyonu ii) yüksek marka pahası iii) geniş eser gamı ve yeni eser lansmanları iv) fiyatlama stratejisi ve ölçü geçişleri v) kuvvetli ihracat pozisyonu ve artan pazar hissesi vi) satın alımlarla güçlenen karlılık vii) döviz açık konumunun %60’ını kapatması viii) sürdürülebilirlik münasebetleri ile temel olarak beğeniyoruz. Yıl başlangıcından bu yana endeksin %27 gerisinde performans sergileyen pay, 2023 iddialarımıza bakılırsa 3,9F/K ve 4,2x FD/FAVÖK çarpanlarıyla süreç görüyor.
Atıştırmalık pazarında %36 pazar hissesi ile önder pozisyonunda olan Ülker Bisküvi, çikolata, kek ve bisküvi alanlarında ulusal ve memleketler arası pazarlara sunduğu eserlerle dünyanın dev besin üreticileri içinde yer alırken, üretimini Topkapı, Karaman, Silivri, Gebze, Ankara ve Giresun fabrikalarında gerçekleştirmektedir. Türkiye’deki 9 üretim tesisi haricinde bağlı iştirakleri ile de üretim yapmakta olan Şirket, HiFood, FMC, IBC ve Atılım şirketleri ile Mısır, Suudi Arabistan ve Kazakistan’da da üretim yapmaktadır.
Yüksek marka bağımlılığı
Tüketicilerin satın alma davranışlarını belirleyen faktörlerin başında marka gelmektedir. Rekabetin arttığı ortamda marka bağımlılığı hem üstünlük sağlama tıpkı vakitte pazarlama maliyetlerini azaltma açısından kıymetlidir. Son senelerda yapılan araştırmalar Ülker markasına olan bağlılığın yüksek seviyelerde seyrettiğini göstermektedir. 2021 yılında MediaCat Ipsos iş birliğiyle 14.’sü gerçekleştirilen araştırmada atıştırmada Türkiye’de “en sevilen marka” mükafatını almıştır.
Geniş eser gamı ve yeni eser lansmanları
Bisküvi, çikolata ve kek olmak üzere 3 ana kümede yüzlerce esere sahiptir. Hem maliyet avantajı sağlamak tıpkı vakitte tüketici davranış ve trendlerini yakın takip ederek eser gamını genişletmeye devam etmektedir. 2021 yılında toplamda 86 yeni eser lansmanı gerçekleştirmiştir.
Fiyatlandırma stratejisi ve ölçü geçişleri
Şirket, artan maliyetler karşısında pazardaki kuvvetli pozisyonuyla iki hafta ortasında fiyat geçişleri yapabilmektedir. Fakat, bulunduğu bölgedeki metal para ile alınabilir olmayı hedeflemesiyle fiyat artışlarında kısmi düzeltmeler yapmaktadır. Şirket, girdi maliyetlerindeki artışa karşı kendini ölçü geçişleri yaparak korumaktadır. Bu ölçü geçişlerini “upsizing” yani daha büyük boyutlarda daha yüksek fiyatlara satarak ya da “downsizing” yoluyla paketin ortasındaki eser ölçüsünü azaltarak yapmaktadır.
kuvvetli ihracat pozisyonu ve artan pazar payı
Satış gelirlerinin yaklaşık %40’ı ihracat ve yurt dışı operasyonlarından oluşmaktadır. Ülker Bisküvi eserleri Ortadoğu, Rusya ve Orta Asya Cumhuriyetleri başta olmak üzere Avrupa, Afrika ve Amerika’ya ihraç edilmektedir. İhracatına yaklaşık %14 katkı sağlayan Suudi Arabistan’da %25’lik pazar hissesiyle ve yaklaşık %5 katkı sağlayan Mısır’da ise %17 pazar hissesi ile başkan pozisyondadır. Asya’ya açılan kapısı olan Kazakistan’da ise Nestle ve Mars’tan pazar hissesi alarak ikinciliğe yükselmiştir. İhracat ve yurt dışı operasyonlarının FAVÖK ortasındaki hissesi ise yaklaşık %43’e yükselmiştir.
Satın alımlarla güçlenen karlılık
Şirket, lokal üretici ve bölgesel üretim merkezleri olarak hareket edebilme kabiliyeti ismine değerli satın almalar gerçekleştirmiştir. Mart 2016’da Mısır’da bulunan Egyptian Company for Advanced Food Industry (Hi-Food) satın alımıyla tüketimin süratli büyüdüğü Mısır’da yer almaya başlamış ve Kuzey Afrika satışları için merkez ve ana üretim merkezi olarak konumlanmıştır. Haziran 2016’da Suudi Arabistan’da Food Manufacturing Company’nin satın alımı daha sonrasında bölgenin ana üretim merkezi olarak konumlanmış ve süratli büyüyen Orta Doğu piyasasına daha süratli erişim imkanına ulaşmıştır. Mart 2017’de Kazakistan’da bulunan Hamle’yi satın alarak Orta Asya, Rusya ve Çin’e ulaşım için stratejik olarak konumlanmış ve tüketimin süratli arttığı bu bölgelerde yeni tüketicilerle buluşmayı hedeflemiştir. Aralık 2017’de Birleşik Arap Emirlikleri’nde UI MENA’yı, Mayıs 2018’de Suudi Arabistan’da IBC’yi satın almıştır. Bu satın almalarla pazarlardaki pozisyonunu güçlendirerek karlı büyümesine dayanak oluşturmuştur.
Önem Besin katkısı
Şirket, son olarak Ağustos 2021’de ana kategorileri olan çikolata ve unlu mamullerde sürdürülebilir ve kârlı büyümesini güçlendirmek emeliyle, ana müşterisi olduğu Değer Gıda’yı satın almıştır. Ehemmiyet Gıda’nın 9A22 devrinde 310 bp FAVÖK’e katkı sağlamıştır.
Maliyet kırılımı
Şirket’in maliyet kırılımının %15’ini palm, %14’ünü şeker, %11’ini kakao, %8’ini buğday, %20’sini personellik ve genel sarfiyatlar, %14’ünü paketleme ve %18’ini ise öteki masraflar oluşturmaktadır. Maliyet kırılımının yaklaşık olarak %50’si emtia mamüllerinden oluşmaktadır. Kakao ve palm döviz bazlı, şeker ve buğday TL bazlı fiyatlanmaktadır. Emtia fiyatlarındaki dalgalanma maliyetler üzerinde baskı yaparken, Şirket, bu baskıyı elimine etmek için fırsat alımları yapmaktadır. Bu da stoklarındaki hareketliliği açıklamaktadır.
Açık pozisyonu
Döviz açık durumunun %60’ını kapatan Şirket, Eylül 2022 itibariyle 268 milyon dolar açık durumunu hedge etmiştir.
Sürdürülebilirlik
2014 yılından bu yana karbon salınım artışı olmadan büyüyen Ülker, hayata geçirilen güç verimliliği projeleriyle 7,5 milyon TL, AR-GE projeleriyle 35,8 milyon TL tasarruf sağlamıştır. Şirket, 2021’de plastik kullanmasını 268 ton, kâğıt kullanmasını da 1.194 ton azaltmayı başarmıştır. Sürdürülebilir büyüme amaçları doğrultusunda Ar-Ge, inovasyon ve dijitalleşme
başlıkları altında yenilikçi bir epey projeye imza atmıştır.
Riskler
i) emtia fiyatlarındaki artış ii) tedarik zincirindeki mümkün sorunlar iii) global iklim meseleleri niçiniyle yaşanan kuraklık iv) güç fiyatlarındaki artış değerlememiz açısından en önemli risk ögeleri pozisyonunda bulunuyor.
Değerleme yöntemi
Ülker Bisküvi için misal şirket karşılaştırmasında hesaplanan gaye bedelin muhafazakâr bakış açımıza uygun olmaması sebebiyle sadece İNA Formülünü kullandık. 12-ay amaç fiyatımız 53,20 TL düzeyinde olup, %62 getiri potansiyeline işaret ediyor.
İNA yolu (mn TL)
Değerlememizde; (i) risksiz getiri oranını %20,0 (ii) piyasa risk primini %5,5 (iii) şirket betasını 0,82 (iv) sonsuz büyüme oranını %7,0 olarak kullandık. Buna bağlı olarak indirgeme faktörü olarak kullanılan yüklü ortalama sermaye maliyetini 10 yıllık kestirim devrinde ortalama %20,00 olarak değerlendirdik. Sonuç olarak pay için %62 oranında yükseliş potansiyeli olan 53,20 TL gaye fiyat hesapladık.
Benzer şirketler karşılaştırması
Benzer şirket karşılaştırmasında 9 başka firmaya yer verilmiştir. Bu firmalar, benzeri özelliklere sahip bisküvi, kek, çikolata ve çikolata kaplaması üretimi ve satışı yapan şirketler içinden seçilmiştir. Yurt haricindeki şirketlerin bulunduğu bölgeler ise Amerika, İsviçre, Malezya, Singapur, İngiltere, Avusturya ve Japonya’dır.
Ülker Bisküvi misal şirketlerin genel medyanına kıyasla 2022 yılı iddialarımıza bakılırsa FD/FAVÖK çarpanı için %60 iskonto ile süreç görmektedir. Emsal çarpanlar için 2023 yılı varsayımlarımıza FD/FAVÖK ve F/K çarpanlarına bakılırsa ise sırasıyla %66 ve %82 iskonto ile süreç görmektedir.
Yasal Uyarı
Burada yer alan yatırım bilgi, yorum ve tavsiyeleri yatırım danışmanlığı kapsamında değildir. Yatırım danışmanlığı hizmeti; aracı kurumlar, portföy idare şirketleri, mevduat kabul etmeyen bankalar ile müşteri içinde imzalanacak yatırım danışmanlığı kontratı çerçevesinde sunulmaktadır. Burada yer alan yorum ve tavsiyeler, yorum ve tavsiyede bulunanların şahsi görüşlerine dayanmaktadır. Bu görüşler mali durumunuz ile risk ve getiri tercihlerinize uygun olmayabilir. Bu niçinle, yalnızca burada yer alan bilgilere dayanılarak yatırım sonucu verilmesi beklentilerinize uygun sonuçlar doğurmayabilir.
Deniz Yatırım
Atıştırmalık pazarında %36 pazar hissesi ile önder pozisyonunda olan Ülker Bisküvi, çikolata, kek ve bisküvi alanlarında ulusal ve memleketler arası pazarlara sunduğu eserlerle dünyanın dev besin üreticileri içinde yer alırken, üretimini Topkapı, Karaman, Silivri, Gebze, Ankara ve Giresun fabrikalarında gerçekleştirmektedir. Türkiye’deki 9 üretim tesisi haricinde bağlı iştirakleri ile de üretim yapmakta olan Şirket, HiFood, FMC, IBC ve Atılım şirketleri ile Mısır, Suudi Arabistan ve Kazakistan’da da üretim yapmaktadır.
Yüksek marka bağımlılığı
Tüketicilerin satın alma davranışlarını belirleyen faktörlerin başında marka gelmektedir. Rekabetin arttığı ortamda marka bağımlılığı hem üstünlük sağlama tıpkı vakitte pazarlama maliyetlerini azaltma açısından kıymetlidir. Son senelerda yapılan araştırmalar Ülker markasına olan bağlılığın yüksek seviyelerde seyrettiğini göstermektedir. 2021 yılında MediaCat Ipsos iş birliğiyle 14.’sü gerçekleştirilen araştırmada atıştırmada Türkiye’de “en sevilen marka” mükafatını almıştır.
Geniş eser gamı ve yeni eser lansmanları
Bisküvi, çikolata ve kek olmak üzere 3 ana kümede yüzlerce esere sahiptir. Hem maliyet avantajı sağlamak tıpkı vakitte tüketici davranış ve trendlerini yakın takip ederek eser gamını genişletmeye devam etmektedir. 2021 yılında toplamda 86 yeni eser lansmanı gerçekleştirmiştir.
Fiyatlandırma stratejisi ve ölçü geçişleri
Şirket, artan maliyetler karşısında pazardaki kuvvetli pozisyonuyla iki hafta ortasında fiyat geçişleri yapabilmektedir. Fakat, bulunduğu bölgedeki metal para ile alınabilir olmayı hedeflemesiyle fiyat artışlarında kısmi düzeltmeler yapmaktadır. Şirket, girdi maliyetlerindeki artışa karşı kendini ölçü geçişleri yaparak korumaktadır. Bu ölçü geçişlerini “upsizing” yani daha büyük boyutlarda daha yüksek fiyatlara satarak ya da “downsizing” yoluyla paketin ortasındaki eser ölçüsünü azaltarak yapmaktadır.
kuvvetli ihracat pozisyonu ve artan pazar payı
Satış gelirlerinin yaklaşık %40’ı ihracat ve yurt dışı operasyonlarından oluşmaktadır. Ülker Bisküvi eserleri Ortadoğu, Rusya ve Orta Asya Cumhuriyetleri başta olmak üzere Avrupa, Afrika ve Amerika’ya ihraç edilmektedir. İhracatına yaklaşık %14 katkı sağlayan Suudi Arabistan’da %25’lik pazar hissesiyle ve yaklaşık %5 katkı sağlayan Mısır’da ise %17 pazar hissesi ile başkan pozisyondadır. Asya’ya açılan kapısı olan Kazakistan’da ise Nestle ve Mars’tan pazar hissesi alarak ikinciliğe yükselmiştir. İhracat ve yurt dışı operasyonlarının FAVÖK ortasındaki hissesi ise yaklaşık %43’e yükselmiştir.
Satın alımlarla güçlenen karlılık
Şirket, lokal üretici ve bölgesel üretim merkezleri olarak hareket edebilme kabiliyeti ismine değerli satın almalar gerçekleştirmiştir. Mart 2016’da Mısır’da bulunan Egyptian Company for Advanced Food Industry (Hi-Food) satın alımıyla tüketimin süratli büyüdüğü Mısır’da yer almaya başlamış ve Kuzey Afrika satışları için merkez ve ana üretim merkezi olarak konumlanmıştır. Haziran 2016’da Suudi Arabistan’da Food Manufacturing Company’nin satın alımı daha sonrasında bölgenin ana üretim merkezi olarak konumlanmış ve süratli büyüyen Orta Doğu piyasasına daha süratli erişim imkanına ulaşmıştır. Mart 2017’de Kazakistan’da bulunan Hamle’yi satın alarak Orta Asya, Rusya ve Çin’e ulaşım için stratejik olarak konumlanmış ve tüketimin süratli arttığı bu bölgelerde yeni tüketicilerle buluşmayı hedeflemiştir. Aralık 2017’de Birleşik Arap Emirlikleri’nde UI MENA’yı, Mayıs 2018’de Suudi Arabistan’da IBC’yi satın almıştır. Bu satın almalarla pazarlardaki pozisyonunu güçlendirerek karlı büyümesine dayanak oluşturmuştur.
Önem Besin katkısı
Şirket, son olarak Ağustos 2021’de ana kategorileri olan çikolata ve unlu mamullerde sürdürülebilir ve kârlı büyümesini güçlendirmek emeliyle, ana müşterisi olduğu Değer Gıda’yı satın almıştır. Ehemmiyet Gıda’nın 9A22 devrinde 310 bp FAVÖK’e katkı sağlamıştır.
Maliyet kırılımı
Şirket’in maliyet kırılımının %15’ini palm, %14’ünü şeker, %11’ini kakao, %8’ini buğday, %20’sini personellik ve genel sarfiyatlar, %14’ünü paketleme ve %18’ini ise öteki masraflar oluşturmaktadır. Maliyet kırılımının yaklaşık olarak %50’si emtia mamüllerinden oluşmaktadır. Kakao ve palm döviz bazlı, şeker ve buğday TL bazlı fiyatlanmaktadır. Emtia fiyatlarındaki dalgalanma maliyetler üzerinde baskı yaparken, Şirket, bu baskıyı elimine etmek için fırsat alımları yapmaktadır. Bu da stoklarındaki hareketliliği açıklamaktadır.
Açık pozisyonu
Döviz açık durumunun %60’ını kapatan Şirket, Eylül 2022 itibariyle 268 milyon dolar açık durumunu hedge etmiştir.
Sürdürülebilirlik
2014 yılından bu yana karbon salınım artışı olmadan büyüyen Ülker, hayata geçirilen güç verimliliği projeleriyle 7,5 milyon TL, AR-GE projeleriyle 35,8 milyon TL tasarruf sağlamıştır. Şirket, 2021’de plastik kullanmasını 268 ton, kâğıt kullanmasını da 1.194 ton azaltmayı başarmıştır. Sürdürülebilir büyüme amaçları doğrultusunda Ar-Ge, inovasyon ve dijitalleşme
başlıkları altında yenilikçi bir epey projeye imza atmıştır.
Riskler
i) emtia fiyatlarındaki artış ii) tedarik zincirindeki mümkün sorunlar iii) global iklim meseleleri niçiniyle yaşanan kuraklık iv) güç fiyatlarındaki artış değerlememiz açısından en önemli risk ögeleri pozisyonunda bulunuyor.
Değerleme yöntemi
Ülker Bisküvi için misal şirket karşılaştırmasında hesaplanan gaye bedelin muhafazakâr bakış açımıza uygun olmaması sebebiyle sadece İNA Formülünü kullandık. 12-ay amaç fiyatımız 53,20 TL düzeyinde olup, %62 getiri potansiyeline işaret ediyor.
İNA yolu (mn TL)
Değerlememizde; (i) risksiz getiri oranını %20,0 (ii) piyasa risk primini %5,5 (iii) şirket betasını 0,82 (iv) sonsuz büyüme oranını %7,0 olarak kullandık. Buna bağlı olarak indirgeme faktörü olarak kullanılan yüklü ortalama sermaye maliyetini 10 yıllık kestirim devrinde ortalama %20,00 olarak değerlendirdik. Sonuç olarak pay için %62 oranında yükseliş potansiyeli olan 53,20 TL gaye fiyat hesapladık.
Benzer şirketler karşılaştırması
Benzer şirket karşılaştırmasında 9 başka firmaya yer verilmiştir. Bu firmalar, benzeri özelliklere sahip bisküvi, kek, çikolata ve çikolata kaplaması üretimi ve satışı yapan şirketler içinden seçilmiştir. Yurt haricindeki şirketlerin bulunduğu bölgeler ise Amerika, İsviçre, Malezya, Singapur, İngiltere, Avusturya ve Japonya’dır.
Ülker Bisküvi misal şirketlerin genel medyanına kıyasla 2022 yılı iddialarımıza bakılırsa FD/FAVÖK çarpanı için %60 iskonto ile süreç görmektedir. Emsal çarpanlar için 2023 yılı varsayımlarımıza FD/FAVÖK ve F/K çarpanlarına bakılırsa ise sırasıyla %66 ve %82 iskonto ile süreç görmektedir.
Yasal Uyarı
Burada yer alan yatırım bilgi, yorum ve tavsiyeleri yatırım danışmanlığı kapsamında değildir. Yatırım danışmanlığı hizmeti; aracı kurumlar, portföy idare şirketleri, mevduat kabul etmeyen bankalar ile müşteri içinde imzalanacak yatırım danışmanlığı kontratı çerçevesinde sunulmaktadır. Burada yer alan yorum ve tavsiyeler, yorum ve tavsiyede bulunanların şahsi görüşlerine dayanmaktadır. Bu görüşler mali durumunuz ile risk ve getiri tercihlerinize uygun olmayabilir. Bu niçinle, yalnızca burada yer alan bilgilere dayanılarak yatırım sonucu verilmesi beklentilerinize uygun sonuçlar doğurmayabilir.
Deniz Yatırım